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历年年度策略反思:市场看对的与看错的

发布时间:2022-07-01 22:29:19

  每逢岁末年初,市场都会展望下一年的投资机遇,形成对某些特定领域的一致预期。但历史经验显示,一致预期并不一定都会兑现,市场可能会看对,也可能看错,与其直接相信市场一致预期,厘清一致预期背后的逻辑则更为重要。本文通过反思历年年度策略的一致预期与实际情况,主要得到了以下几点结论:

  1)市场对宏观经济变化方向形成的一致预期相对来说会更加准确,部分预期与结果出现巨大差异往往是因为出现了意料之外的冲击。

  市场对后一年的形势判断容易受到当年情况的影响,而由于除去极少可能发生的黑天鹅事件冲击外,经济形势的变化通常都是缓慢的、具有周期性规律的,而且每年年底召开的中央经济工作会议会对当前经济形势作出判断、对次年宏观经济政策定下基调,因此在对宏观经济变化方向的把握上,市场的一致预期通常较为准确。

  不过一些意料之外的冲击往往会带来截然不同的局面,例如新冠疫情的爆发直接打破了市场对于2020年经济缓降、盈利筑底稳步回升的预期,在此影响下,货币政策也并未如市场所预期的、短期内将受到通胀的掣肘,反而在上半年持续宽松引导资金利率下行。因此,紧跟政策及环境的变化便尤为重要了。

  2)但从幅度上来看,市场预期会比实际情况要更加乐观,从而低估了可能带来的负面影响。

  如在2011年底,市场一直预期2012年的经济增速将持续下行,普遍认为经济即将再度进入“8”时代,然而实际情况是,2012年的GDP增速直接跌破了8%进入“7”时代。又比如市场预期2013年的流动性将受到影子银行问题的制约而保持中性,但出乎市场意料的是监管层压缩“影子银行”的决心和力度,两次“钱荒”对市场造成了极大的“流动性”冲击。还有在经历了2017年金融严监管后,市场虽然普遍预期2018年监管将会保持持续趋紧的方向,不过对A股的短期影响将会不断弱化;但去杠杆环境下社融增速下降和信用利差大幅飙升却是导致2018年A股市场走出单边下跌行情的最根本原因。

  3)在资本市场主题把握方面,市场一致预期经常与实际情况出现较大差异,不过近年来基于行业基本面趋势性变化的行业配置准确率明显提升。

  市场在金融市场上的一致预期准确率远低于宏观经济领域,甚至一致预期会与实际走势大相径庭,例如在2014年底,股票行情的火热让市场对未来一年券商的表现充满了期待,但从实际表现来看,非银金融行业是2015年申万一级行业中表现最差的行业。

  不过近几年市场行业配置的一致预期准确率明显提升,包括2018年的龙头、2019年的成长更优以及2020年的科技创新都得到了兑现。

  2011年的经济形势是复杂和混乱的,国内面临着前期大量的信贷投放和流动性过剩带来的高通胀,国外主权信用危机不断升级。令市场没有想到的是,经济增速的下滑会使得货币政策再度发生了由紧到松的明显转向。

  在经历了2009年一大波“大水漫灌”式的经济刺激之后,2010年中国经济的数据依然光鲜耀眼。市场达成了普遍的共识,即经济最坏的时刻已经过去,所以2010年政策再次转向,流动性开始实质性收紧。

  站在2010年年底的时点上,市场对于2011年经济“软着陆”的讨论再次声起。从主要观点来看,市场预期房地产严控之下地产投资增速将大幅回落,带动投资继续下滑,欧债问题持续发酵、发达经济体弱势复苏仍然面临较多不确定性,出口拉动力量预计有限;短期经济增长承压,经济转型道阻且长。

  事后来看,2010年的确是中国经济“繁荣的顶点”,2011年经济开始急转直下,并由此进入了漫长的下行周期。几乎全部的经济增长指标较上一年均有所下滑,2011年全年中国GDP实际增速9.5%,增速比上年下行1.1%;固定资产投资增速达到23.8%,较上年回落0.7%;工业增加值累计同比增速13.9%,较上年下降1.8%,全年社会消费品零售总额同比增速18.5%,较上年下降0.3%,出口总额累计增长20.3%,增速较上年下降11.0%。

  后危机时代的全球经济也不甚乐观。利比亚冲突升级及日本核泄漏等风险事件的爆发给本就处于弱复苏的全球经济带来了冲击,而与此同时,欧美主权信用危机还在不断升级,希腊、意大利、西班牙主权评级接连遭到下调;5月,美国债务达到法定上限,债务规模已经超过GDP的90%,美国面临着主权债务违约的风险。8月份,标准普尔下调美国信用评级,美国失去了保持了近百年的AAA评级,引发全球对二次衰退的普遍担忧。

  2010年下半年开始,国内的通胀水平就开始持续攀升了,到了年底,通胀数据更是出现了加速上行的趋势。2010年11月11日,国家统计局发布10月通胀数据,CPI已连续4个月上涨达到4.4%。市场预期资金将缩紧,股市迎来了“黑色星期五”,沪深两市均出现深幅跳水,齐创2009年9月以来的最大单日跌幅。

  通胀确实使得国内货币开始收紧,11月16日、29日、12月20日,央行连续三次提准并于12月26日加息,同时,12月3日政治局会议指出,要实施积极的财政政策和稳健的货币政策,意味着此前的适度宽松货币政策明确转向。

  在这样的背景下,市场对于2011年的通胀基本形成了一致预期,即全年物价上行的压力较大,中枢将有上移趋势,通货膨胀会成为影响2011年实体经济和资本市场的关键性问题,国内也将不得不采取加息等多种方式来抑制通货膨胀。

  不仅是中国,2010年新兴经济体都面临着通货膨胀加速上升的问题,而这无疑是2009年全球超常规的货币政策以及流动性泛滥造成的。仅以国内为例,09年至10年两年期间,M2超过19%以上的高增长时间长达20个月,房地产市场急剧膨胀,如此巨量的货币存量滞留在经济体系中,无疑将会带来通货膨胀。

  所以2011年宏观经济的一大特征就是通货膨胀的大幅回升,全年CPI累计同比增速5.4%,较上一年提高2.1%;PPI全年累计同比增速6.0%,较上一年提高0.5%。更为突出的问题是,包括能源、农产品、工业品在内的几乎所有大宗商品价格都在2011年初达到了历史高点。

  央行前三季度在不断收紧货币政策,2011年上半年,央行分别于1月20日、2月24日、3月25日、4月21日、5月18日和6月20日六次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5%,累计上调3%;同时2月9日、4月6日和7月7日三次提高人民币存贷款基准利率。

  不过进入四季度后,由于欧债危机蔓延、国内经济增速放缓、通胀开始回落等新变化的出现,货币政策再度转向宽松,并下调存款准备金率0.5%。

  在市场风格与行业配置方面,2010年底的市场预期主要是围绕两条线展开,其一是通胀上涨背景下的资源周期性板块。2010年风格上中小板创业板要好于主板,小市值的中证1000指数要好于大市值公司。但在成长股业绩没有得到验证且流动性收紧的情况下,估值的继续攀升面临较大压力。而周期性低估值行业在通胀背景下将受益,盈利回升有望带来估值修复,特别是在上半年通胀大概率上行的情况下,投资周期资源品确定性较高。

  2010年底市场预期的另一条主线围绕着“十二五”规划展开。一方面,2011年是“十二五”规划的开局之年,与之配套的产业政策将陆续出台,这会成为新兴产业股票上涨的催化剂。另一方面,在经济转型的大背景下,这些产业在未来预计也将迎来高速增长,包括节能环保、物联网、高端制造、新能源、新材料等在内的新兴产业均有可能成为市场的热点。

  不过覆巢之下无完卵,2011年市场呈现“普跌”特征。从风格上看,周期资源品行业基本上全军覆没,采掘、钢铁、化工等行业跌幅普遍在20%以上,有色金属全年更是下跌超过40%。

  不过在节奏上,一季度顺周期的确表现优异,行业普遍上涨,建筑材料一季度涨幅更是接近20%,但二季度开始,周期类行业便与市场同步进入了下滑周期。同样,2010年底市场普遍看好的新兴产业也并未走出独立的行情,电子行业随着全球半导体行业周期的下行,板块大幅下跌。

  在2011年杀估值的市场行情中,表现相对较好的是银行及消费品行业。2011年A股上市银行整体的ROE提高到了21%,在基本面强有力的支撑下,银行业指数全年跌幅仅5%。

  消费品行业也出现了明显的“后周期属性”,居民收入增速滞后GDP一年直到2011年才见顶,这在一定程度上对消费品形成了支撑,食品饮料行业全年累计跌幅10%,在所有行业涨跌幅榜中排名第二。

  尽管市场已经接受了经济将持续下行这一假设,但事情的演变总会出人意外,2012年经济增速下滑的幅度之大是完全超出市场预期的。不过资本市场表现可圈可点,意料之外的地产行情和年底银行板块的逆袭给市场留下了深刻的印象。

  对于经济增长,2011年底的市场有着较为一致的预期,即2012年经济增速将会低于2011年;从具体的影响因素来看,2012年出口下滑与房地产投资相关的产业链将继续拖累整体的经济增长。

  出口方面,欧美市场是我国出口的重要组成部分,而由于债务危机的不断发酵,欧美经济复苏进程缓慢,外需的减弱预计将会持续拖累我国出口及经济增长。

  内需方面,2012年的房地产仍将经历较长的去库存周期,这也将导致投资增速延续下滑趋势。

  通货膨胀在2011年底已经出现了转向,市场对于2012年的通胀预期并不强烈,而是认为物价水平将快速回落。一是因为2011年货币政策收紧取得了非常显著的效果,M2同比增速从2010年底的20%下降至2011年底的13.6%;二是经济增速还在下降,总需求持续下滑或许会导致供需形势发生反转。

  尽管市场已经接受了经济将持续下行这一假设,但事情的演变总会出人意外,2012年经济增速下滑的幅度之大是完全超出市场预期的。当时市场普遍认为中国经济即将再度进入“8”时代,但历史仿佛开玩笑一般,中国经济没有再进入“8”时代,2012年GDP增速直接跌破8%进入“7”时代。

  2012年全年中国GDP实际增速7.9%,增速比上年下行1.6%;工业增加值累计同比增速10%,增速较上年下降3.9%;同2011年一样,2012年经济增长指标全面下滑。物价水平延续了2011年底以来的回落趋势,CPI从上一年的5.4%下降至了2.6%,PPI更是从6%快速转为负增长,全年增速-1.7%。

  经济的超预期下行以及通胀压力的消失,给了国内政策再次宽松的动机和操作空间,新一轮的经济刺激政策也不意外地在2012年陆续出台。

  2011年底货币政策便已经出现转向宽松的信号了,央行暂停发行三年期央票,并在12月5日下调存款准备金率0.5%。经济下行与通胀回落为国内政策打开了空间,市场预期2012年政策从微调转向更加宽松将是大势所趋。

  随着潜在增速的下降以及流动性的改善,2012年利率中枢将会下移,这对于股票这类权益资产来说无疑将会产生正面的影响,A股市场的估值中枢或将提升。

  新一轮的经济刺激政策在2012年毫不意外的陆续出台了。货币政策方面,央行两次下调存款准备金率各0.5%,此外分别于6月8日、7月6日两次下调存贷款基准利率。

  在降息的同时,央行把利率调整与利率市场化改革相结合,调整了金融机构存贷款利率的浮动区间,上下限分别调整为基准利率的1.1倍和0.7倍。

  财政政策方面,发改委通过了一大批投资项目,所以我们也可以看到基建投资增速2012年起开始快速拉升,并在此后多年维持高增速。降准降息与经济数据的超预期下行共同推动了市场利率的下降,同时希腊问题、欧洲债务危机等带来的风险厌恶情绪也形成利率下行的助推作用,10年期国债在年中降至了3.25%左右的全年最低水平。

  整体来看,2012年的利率较2011年出现了系统性的下移,10年期国债利率中枢从2011年的3.86%降至3.46%,1年期国债利率从2011年的3.16%降至2.70%,下降幅度都超过了40bp。

  不过利率的明显下行并没有如市场预期的一样,带来A股的估值提升,两者走势在当年几乎完全一致。这背后或许是因为“信心”是影响当年估值波动的主线,而市场对于基本面的悲观预期对估值形成了压制。

  2012年经济增速下滑的速度和幅度均是大超预期的,从理论上来看,当分子端的盈利比分母端的贴现率下降速度更快的时候,估值非但不会上升,反而将随之下降。

  由于市场普遍预期2012年经济增长和通胀将同时下行,政策放松将是大势所趋,包括财政政策更加积极、货币政策更加宽松,因此,在行业配置上,作为政策红利的受益者,电气设备等行业既符合经济结构转型方向,又能拉动经济稳增长,或许将是公共投资扩张的主要着力点,存在逆周期景气回升的可能性,从而备受市场关注。

  但从实际情况来看,2012年电气设备行业表现并不尽如人意,全年下跌近20%,在所有行业中跌幅仅次于通信行业。事实上,由于地产调控政策管控实质上在逐渐放松,2012年下半年商品房销售增速快速拉升,房地产开启新一轮上升周期,在整个2012年中,房地产及其产业链表现是最好的,其中房地产行业指数上涨高达32%,建筑行业涨19%,家电行业涨幅达16%。

  2013年给市场留下的最为深刻的印象,莫过于两次“钱荒”,央行对于清理整顿“影子银行”的决心是此前市场远没有预料到的。不过虽然遭遇了乌龙指、钱荒等多起风险事件,2013年创业板的表现却依旧惊艳了市场。

  2012年的新一轮经济刺激政策带来了一些希望。在经历了连续两年的经济下行后,去库存周期逐渐步入尾声,而在基建投资放松和地产投资项目陆续启动的推动下,到12年末,经济已经开始逐渐显露出较为明显的触底反弹信号。

  因此,市场普遍预期,2013年将迎来短期的经济弱复苏,经济周期从“量价齐跌”的市场出清逐渐步入“量升价跌”阶段,上市公司也有望出现盈利拐点,非金融企业的盈利增速将会出现明显改善。

  事后来看,2013年A股上市公司的利润确实出现了明显好转,各板块利润增速均由负转正。2013年全部A股上市公司归母净利润增速14%,较上一年提高13%,主板表现好于中小板和创业板。其中,主板利润增速15%,中小板增速3%,创业板利润增速11%;非金融利润增速13%,非金融两油的归母净利润增速为14%,二者较上年均有25%以上的大幅提升。

  2012年影子银行活动对信用债行情的推动十分显著,但随着风险的逐渐累积,2012年底市场关于清理整顿“影子银行”的预期渐浓。对“影子银行”的整顿将降低其规模增速,对融资总量带来负面影响,或许将成为2013年流动性的一大制约。而更为确定的是,2013年限售股解禁的规模将大幅增加,因此,市场对于2013年流动性的预期普遍保持谨慎中性。

  不过2013年央行在传统货币政策操作工具上并没有太大动作,既没有降准降息,也没有生准加息,但监管层压缩“影子银行”造成的两次“钱荒”对市场造成了剧烈的影响。2013年6月6日,兴业银行和光大银行出现60亿交割违约,隔夜回购利率一度暴涨至10%。6月20日,央行继续发行20亿央票回笼资金,市场担忧情绪达到极点,当日银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%,7天期回购利率最高达到28%。

  2013年的第二次“钱荒”出现在年底。12月19日,银行间市场利率全线天回购加权平均利率上涨至6.5%,再创6月底以来新高。两次“钱荒”对市场造成了极大的“流动性”冲击,基本掩盖了经济的弱复苏以及上市公司业绩的大幅提升,A股市场整体估值有所下降,指数全年总体表现一般,万得全A年涨幅5%。

  从政治周期来看,2013年是极其重要的一年。2013年是中国新一轮政治周期的起始阶段,是贯彻落实党的十八大精神的开局之年,是实施“十二五”规划承前启后的关键一年。因此,市场普遍认为,三月召开的两会、三季度末四季度初的十八届三中全会这两个重要的政策时点将对市场节奏造成影响,而围绕政策推进的主题将成为市场资金追逐的热点。

  新型城镇化是政府重要的关注点,也是2012年底市场关注的一大热点。城镇化概念将推动多方面产业的升级与发展,除了最为直接受益的房地产及相关产业链外,还能推动教育、医疗等公共服务以及商贸、餐饮、旅游等消费型服务业的发展。

  但2013年市场行情并没有围绕着新型城镇化展开,从风格上看2013年的市场属于创业板和移动互联网的天下。从全年的涨跌幅来看,2013年创业板指涨幅达到了惊人的83%,行业方面,与移动互联网相关的传媒、计算机、电子等TMT板块表现突出,全年分别上涨107%、67%和43%,而在“新国五条”、压缩“影子银行”、“钱荒”等不利影响下,地产、建筑等高负债率的房地产产业链相关行业出现了较大幅度的调整。

  2013年“钱荒”的惨痛经历留给市场的印象过于深刻,以至于2014年11月央行超预期的降息直接引爆了年底的市场行情及蓝筹股的上涨,开启了A股五年熊市之后的第一个牛市周期。

  从2012年开始,政府经济政策的重点开始逐步从“总量”转向了“结构”,“稳增长、调结构、促改革”成为了之后几年经济政策的基础性方针。十八届三中全会强调了全面深化改革,随后中央经济工作会议提出2014年要把改革贯穿于经济社会发展各个领域各个环节、积极推进重点领域改革。

  依靠投资驱动的传统增长模式已经难以为继,市场对2014年改革推动经济转型充满期待,同时对经济增速继续下行也有了充足的预期。

  2014年经济政策强调的是,更加主动适应经济发展新常态,把转方式调结构放在更加重要的位置,从实际结果来看,2014年的经济增速出现了进一步下滑。2014年中国GDP实际增速7.4%,增速比上年大幅下行0.4%;固定资产投资同比增速达到了15.7%,较上年回落3.9%,工业增加值累计同比增速8.3%,增速较上年下降1.4%,社会消费品零售总额同比增速12.0%,增速比上年下降1.1%。

  “新常态”成为2014年中国经济的一个热词。“新常态”有三个显著的特点,一是经济从高速增长转为中高速增长,二是经济结构不断优化升级,三是从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。2014年12月,“新常态”首次出现在中央经济工作会议的公报中,这意味着中国经济已经认可了经济增速下台阶,而结构转型还将不断推进。

  在经历了2013年的两次“钱荒”后,市场对于2014年的流动性并不乐观。一是从海外国家经验来看,利率市场化持续推进的过程中,利率表现为先升后降,市场预期2014年随着利率市场化改革的不断深化,实际利率将呈现上行倾向。二是在前期经济刺激政策大幅度加杠杆后,政策重心未来会向调结构、防风险倾斜,防通胀、促改革,经济或将在较长时期内处于去杠杆的过程,易紧难松或将是流动性的常态。

  但2014年央行货币政策的总体方向却是转向放松。一是2014年出现了“定向降准”;二是央行进行了很多公开市场操作工具上的创新,使得央行有了更多基础货币投放的渠道;三是2014年11月的降息,宣告了货币政策的彻底转向。年底的降息出乎市场的预期,并直接引爆了2014年年底的股票市场行情。

  而由于货币政策的转向,市场此前预期的利率上行并未出现,相反,事后来看,2014年的债券市场是一个历史罕见的大牛市。在纠结了一个季度后,4月的“定向降准”改变了投资者的货币紧缩预缩,利率开始大幅下行,下半年超预期的经济下行以及货币政策的进一步放松,导致了市场利率再度出现了加速下行走势。全年来看,10年期国债收益率从年初4.6%左右的水平下降至年末的3.6%,全年下行幅度达到100bp。

  2014年是改革大年,在预期经济将持续下行、同时流动性易紧难松的情况下,改革势必成为影响资本市场权重最大的因素之一,关注改革性主题投资机会成为了市场共识。而作为国内经济转型的重要抓手和解决社会保证体系困局的依靠,国企改革更是成为市场关注的热点。

  虽然从绝对收益来看,国企改革指数全年上涨了4.18%(中证国企改革指数从3月底开始),但从相对表现来看,国企改革指数的表现甚至不如上证综指的同期表现,从4月至年末,上证综指累计上涨5.91%。

  2014年最大的主题热点无疑是“一带一路”。“一带一路”概念大约从2014年6月至7月左右开始被资本市场所关注,随后逐步发酵成为了市场中最大的一个热点。从实际表现来看,“一带一路”概念在建筑、港口、航运等板块表现是最好的,建筑行业全年累计涨幅高达83%,一大批中字头央企建筑业公司的涨幅甚至都超过了200%。

  2015年的市场普遍对股票资产有着较高的期待。然而监管层清理场内外配资给市场当头棒喝,股市经历了从“快牛”到“股灾”的泡沫破灭。不过即便经历了两次股灾,并购重组的大行其道仍然带来了市场预期外的“小票”行情。

  2014年央行纠正了2013年“钱荒”式的货币紧缩,在严控影子银行的同时通过货币创新工具进行了连续的流动性投放;年底央行的降息更是在给市场惊喜之余,也让市场更加清晰货币政策的取向:经济基本面仍然是央行调整货币政策的重要参考指标。在2015年经济大概率将继续平稳降低、而通胀压力较小的情况下,市场普遍认为宽松的货币政策将延续。

  2015年的货币政策进一步放松:一是降准,2015年央行五次调整了存款准备金率,包含四次普遍降准和五次定向降准;二是降息,2015年央行连续五次下调人民币存贷款基准利率,存贷款利率累计下调幅度均达到1.25%;三是大幅降低货币资金利率,配合基准利率的下调,2015年央行公开市场7天期逆回购操作利率先后9次下调,对引导货币市场利率下行发挥了关键作用。

  一方面,2014年沪港通的正式开启使得“国际化”成为2015年市场展望的一个重要关键词,MSCI、FTSE将在2015年再度审议将A股纳入其标杆指数的事项进一步激发了市场对于境外资金作为增量资金流入A股的期待。

  另一方面,当前国内股票占家庭资产的比例远低于美国,在利率下行、楼市萎缩的背景下,A股市场显著的赚钱效应预计将吸引国内资产结构进行重新调整,甚至可能通过加杠杆等方式增加对权益类资产配置。

  然而A股的“国际化”进程并未如市场所期待的一样快速发展。从全年成交情况来看,2015年初,通过陆股通买入成交的累计资金净额为706亿元,而截至年末,这一数值仅为871亿元,全年净流入165亿元,期间7月份外资累计买入净额曾超过1300亿元,但两次股灾后资金便大量流出。

  A股纳入国际指数也并不一帆风顺,MSCI在2015年3月启动了对于将A股市场纳入MSCI新兴市场指数的咨询,但由于QFII/RQFII额度分配限制的问题改善不及预期而失败,随后MSCI又提出了资本流动限制以及受益权属界定两个制约因素。2015年5月,富时罗素指数宣布启动将A股纳入都市全球股票指数体系的过渡计划,但直到2018年9月,A股才线年杠杆资金入市是推动此轮行情上涨的根本原因,资金通过两融加大杠杆进场,致使两融余额和成交量不断创新高。从2015年3月到5月末,融资余额从1.2万亿增至2.26万亿上涨88.3%,同期上证综指和创业板指涨幅分别达59.8%和102.3%。6月18日,两融余额攀升至2.27万亿达到历史峰值,“杠杆牛”应运而生,市场一片欢腾。

  在2014年底,非银金融得到了市场的一致看好。从长期逻辑看,经济转型过程中,资本市场改革不断推进,金融体系从间接融资转向直接融资将带动券商相关业务的发展;从短期市场表现来看,2014年底市场交易情绪浓厚,市场对于2015年行情走势颇为乐观,券商是牛市的直接受益者,而且弹性高,预计2015年券商业绩有望得到显著提升。

  从实际表现来看,非银金融行业是2015年申万一级行业中表现最差的行业,全年累计下跌17%。从趋势来看,进入2015年后,非银金融行业相对于上证综指的超额收益便开始趋势性下降,一直持续至8月底,随后才出现了小幅的回升。

  2016年最大的超预期就是,供给侧改革带来的上市公司盈利能力回升,这也是2016年下半年市场风格转向大市值公司的根本原因。2015年底的市场没有想到,A股将由此拉开新一轮“价值投资”的序幕。

  在经济差的宏观大背景下,货币流动性保持宽松,但在利率持续下行,刚性兑付逐渐打破的情况下,与机构资金风险偏好相匹配的高收益、低风险资产更为稀少,“资产荒”的逻辑已经成为了市场共识。利率的持续下行使得各种固收类产品收益率都出现了趋势性下降,而权益类资产在利率下行阶段通常都会有较好的表现,资产配置需求将强化增量资金入市趋势。

  2016年A股市场整体的表现并不出色,因此可以看到,基金配置股票资产的比例在2016年出现了明显的下降。根据各基金年报数据,2016年底股票类资产总市值1.55万亿元,较2015年的1.74万亿元明显下降,股票资产占基金总值的比例为18.34%,相比2015年的21.34%下降了3个百分点。2016年基金配置债券类资产的比例从31.19%上升到了36.78%,现金持有比例从35.04%下降至了29.2%,其他资产配置比例从12.35%上升至了15.6%。

  在2015年大起大落行情后,市场认为2016年无论是基本面还是估值方面都不足以支撑市场单边上行的行情。宏观基本面依然疲弱,预计2016年全部A股的盈利增速将继续回落;2016年货币政策大概率将延续宽松,但力度将不及2015年,此外美联储进入加息周期导致资金外流压力加剧,通过融资融券加杠杆对股市的支撑力度也将远不如2015年,多重因素下,估值也大概率会受到制约,A股指数全年或将宽幅波动。

  2016年的A股市场的确一直处于震荡走势,指数整体走势平平。在经历了2016年初的两次熔断后,A股市场跌至了全年低点,随后在宝万之争、海外特朗普当选美国总统、英国脱欧等一系列黑天鹅事件下震荡上行。

  不过从基本面情况来看,2016年A股利润增速较上年明显改善,在供给侧结构性改革下,经济出现了向好势头。2016年指数整体的估值水平缓慢上升,以上证综指计算,2016年底市盈率较2015年底上升了4%。

  2016年是“十三五”规划的开局之年。“十三五”规划是新政府执政后的第一份规划,同时也是实现第一个百年目标的最后一个五年规划。推动经济高质量发展、推进新旧动能转换是政策主线,这离不开创新驱动发展战略。“十三五”规划建议将创新摆在国家发展全局的核心位置,同样也是资本市场关注的重点领域,围绕创新发展领域布局成为了2015年底市场的一致预期。

  中国制造2025是新经济相关主题的热门领域,2015年5月,《中国制造2025》文件发布,十三五建议中再次强调了要加快建设制造强国,实施“中国制造2025”战略。从2016年市场的表现来看,中国制造2025年全年超额收益(相对于上证综指)基本走平,超额收益的提升主要集中在上半年两次熔断后指数回升阶段。但随着下半年市场风格的大切换,中国制造2025相对于上证综指的收益便出现了趋势性回落。

  有“韧性”是2017年中国经济最大的特征,最令市场意外的是,在三四线城市地产行情的带动下,地产投资增速不降反升。此外,市场对于A股“国际化”的预期终于得到兑现,A股入摩闯关成功,迈出了国际化的重要一步。

  2015年新一轮房地产周期开启,2016年在一二线城市共同上涨的背景下房价出现了加速上涨势头。在此轮周期中,居民部门的杠杆伴随着房价上涨也出现了明显提升。房价快速上涨与杠杆率提升的背后是资产价格泡沫的形成与风险的不断积累,一系列地产调控政策在2016年国庆前后相继出台。房地产在政策严控下明显降温,地产销售增速拐头向下,在这个背景下,市场对2017年房地产调控政策的放松并不抱有期待,而几乎是一致认为17年房地产投资增速将下滑,并会对经济带来下行压力。

  房地产市场2017年在调控政策持续加码中出现了下行趋势,商品房销售面积同比增速持续下行,但全年来看房地产开发投资表现则相对平稳,表现出了较强的韧性。2017年,房地产开发投资全年累计同比增速为7.0%,较2016年6.9%小幅上升0.1个百分点,从趋势上看,在4月份创下本轮周期9.3%的高点后,投资增速便开始趋势性下行。

  地产砸坑、基建填坑,这是2016年底市场对于2017年投资情况的普遍预期。在美国加息以及地产调控周期中,货币政策难言宽松,市场预期2017年的财政政策仍然会延续扩张趋势,而PPP模式的推广普及和财政赤字率的提升将部分解决资金来源问题,基建仍会继续发力维稳经济。

  基建投资增速在2017年走出了持续下滑的趋势。2017年2月,基建投资累计同比增速达到了21.3%,超过了2016年的高点。但高增长并没有持续,随后基建投资增速开始进入趋势性下降通道,截至2017年底,基建投资累计同比增速已经下降至了14.9%,要低于2016年底15.7%的增速。

  2017年A股市场展望偏向乐观态度的一个重要原因在于,市场普遍预期将有大量的增量资金进入股市:一是股市房地产“跷跷板”效应下,由于地产周期确定性下行,房市资金将会迁移至包括A股在内的其他资产;二是2016年12月5日,深港通正式开始股票交易,MSCI将A股纳入指数的概率也在提升,市场期待外资流入带来的增量资金。

  从上市公司流通市值的变化情况来看,2016年5月以来,资金就开始流入A股,2017年资金流入趋势在延续。互联互通机制在2017年的活跃程度也明显提升,截至2017年末,通过陆股通累计流入的外资达到了4375亿元,较2016年底的1478亿元出现了显著的提升。

  此外,2017年6月20日,MSCI宣布将中国A股纳入MSCI新兴市场指数,虽然直到2018年才正式纳入实施,但A股入摩闯关成功代表着A股国际化进程迈出了重要的一步。

  2017年底的市场高估了经济复苏的力度而低估了严监管的影响,然而经济复苏“新周期”在2018年很快被证伪,而金融严监管、去杠杆的负面影响却在不断深化和蔓延,融资增速下行和信用利差飙升两座大山下,A股全年单边趋势下行。

  从2017年下半年开始,各国宏观数据都显示出经济正在加速复苏的迹象,摩根大通全球制造业PMI指数在2017年下半年屡创新高,美国、欧洲、日本GDP同比增速出现了显著回升,包括IMF、世界银行在内的国际经济组织纷纷上调未来的经济增长预期,IMF在两年内连续5次上调中国GDP增速。处于这样一个全球经济共振复苏的环境中,2017年底的市场对于经济复苏的“新周期”充满了期待。

  不过“新周期”的预期很快就被打破了。4月中旬公布的一系列经济数据均弱于预期,社融增速显著下行,工业增速以及投资等前期强劲的数据也纷纷回落。从全年情况来看,2018年中国GDP实际增速6.7%,增速比上年大幅下行0.3%;固定资产投资同比增速下降至了5.9%,增速较2017年下滑1.3%,工业增加值同比增速6.2%,较上年回落0.4,社会消费品零售总额同比增速10.2%,增速比上年下降1.2,而出口增速虽然较上一年提升了2%至9.9%,但在中美贸易摩擦不断升级的情况下,未来出口情况并不会更加乐观。

  对资本市场而言,2017年最重要的政策变化就是不断趋紧的金融监管,2017年中央经济工作会议指出,打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险,要服务于供给侧结构性改革这条主线,促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。

  在此表态下,市场毫不怀疑2018年金融监管将会保持趋紧的方向,但对A股的短期影响将被不断弱化;经济复苏预期、金融去杠杆持续、叠加全球流动性收紧,货币政策难有全面宽松。

  事后来看,市场极大的低估了金融严监管所带来的负面影响。2018年1月以后,A股市场进入了单边下跌行情,而造成股票市场大幅调整的直接原因,主要就是2018年去杠杆环境下,社融余额同比增速大幅下降和低评级债券信用利差大幅飙升。虽然从三季度开始,整体经济去杠杆节奏有所放缓,但实际融资情况依旧不容乐观;叠加国内经济下行压力渐显等风险因素,即使政策利好频出,A股依旧表现不佳。

  2017年是大市值公司的舞台,这离不开行业集中度提升、龙头企业盈利好转的经济大背景。对于2018年,市场普遍预期龙头将继续领涨,不仅是因为在行业集中度提高过程中,龙头公司基本面更优,而且在机构和外资占比持续提升的市场上,绩优龙头股会更受机构投资者的偏好。在行业配置上,“消费升级”趋势下的消费和“制造强国”战略中的制造行业获得了市场的认可。

  虽然2018年的市场在去杠杆和贸易战等多重因素影响下单边下跌,但整体来看,以上证50为代表的绩优蓝筹股表现相对较优,上证综指全年的表现也要优于创业板指。从行业涨跌幅情况来看,市场投资者风险偏好在2018年出现了明显的下降,市场投资风格集中到消费、医药、金融等现金流良好且防御属性较强的板块,休闲服务、银行及食品饮料跌幅最小。

  2018年底的市场对“宽信用”翘首以盼,2019年“宽信用”的如期而至的确彻底点燃了2019年初市场的做多热情。更为重要的是,科创板的落地拉开了资本市场注册制改革的序幕。

  2018年“新周期”的预期最终被证伪,企业盈利也随之步入新一轮的下行周期。2019年的经济由于出口受制于中美贸易摩擦、地产下行压力仍在,增长将继续减速,但减费降税以及基建加码等将对经济形成托底作用,市场普遍预期2019年盈利增长中枢将继续降低,但从趋势上看,全年盈利增速将呈现“U”型走势,三季度左右盈利增速将筑底企稳。

  2019年全部A股净利润累计同比增速为6.5%,非金融企业全年下降1.9%,均较2018年有所提升。从趋势上看,上市公司单季利润增速经历二季度的下滑后,三季度明显回升,不过四季度又再次出现了全面下滑。从ROE的情况来看,2019年全部A股的盈利能力稳步下降,ROE从2018年的9.7%小幅下降至9.6%;不过A股板块间的盈利结构出现了明显分化,创业板ROE的拐点出现在2019年二季度,随后连续两个月明显提升。

  2017至2018年金融政策主基调一直围绕着去杠杆展开,但从2018年7月份开始,相关政策出现了明显转向,提出“去杠杆初见成效,稳杠杆成为下一阶段主要目标”、“要保持社融规模和流动性合理充裕”,支持民营经济以及稳社融逐渐提上议程。虽然2018年下半年“宽信用”的预期暂时落空,但政策支持的力度还在不断加码,因此市场普遍期待2019年“宽信用”的到来,实体融资环境有望得到改善。

  2019年伊始,社融数据便给了市场惊喜。1月新增人民币贷款32300亿,同比多增3300亿,创历史单月最高。社融增量为46400亿,同比多增约15600亿,社融存量同比增速由去年12月份的9.80%回升至1月的10.40%。不过从二季度起,政策收紧的预期开始不断出现,在6月份达到11.2%的全年高点后,社融持续扩张的趋势被遏制,增速一直维持在10.67%左右。

  对于资本市场来说,11月提出要设立科创板并试点注册制是2018年的重大制度创新,科创板的设立是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的又一项重大改革举措。在经历“去杠杆”后,2018年关于支持科技企业发展、创新研发的政策陆续出台,市场认为后续改革重心将侧重于推动新旧动能转换、实现经济的高质量增长,科技成长股将迎来快速发展。

  科技的确是贯穿2019年的投资主线之一。电子行业涨幅居首,全年上涨74%,计算机行业全年也上涨了48%,涨幅居前,TMT中涨势相对较弱的传媒和通信行业全年也分别录得了21%和20%的涨幅。

  科技股领涨市场的推动因素来自于多个方面,一是2019年中美贸易摩擦的影响已经逐渐钝化,但美国对华科技领域的制裁推动我国自主可控与国产替代需求急剧增长,国内逆周期调节政策及产业政策扶持力度不断加大,二是国内5G网络投资建设持续推进,经济增长的“新动能”曙光初现,三是科创板开板以来赚钱效应带动了市场情绪,为信息技术板块上市公司提供了更高的估值空间。

  新冠疫情是2020年最大的黑天鹅,虽然造成了短期经济和市场的波动,但没有改变发展的趋势和方向,科技创新周期已然开启,市场所预期的科技创新大时代仍在路上。

  对于2020年的宏观经济情况,市场一直认为下行压力仍在,中国经济增长中枢仍处于持续下行的趋势当中。但宏观经济的运行结构已经出现了变化,随着新经济时代下产业升级、行业集中度提高等趋势性的发展,虽然宏观经济增速整体平稳甚至略有下降,但微观经济表现或将有不错的表现,企业盈利有望迎来回升周期。

  新冠疫情的爆发是2020年最大的黑天鹅,给全球经济和资本市场带来了极大的冲击。按可比价格计算,我国一季度GDP同比下降6.8%,是国内首次出现季度GDP负增长;此外,一季度工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等经济数据全面陷入了负增长。疫情对上市公司的业绩拖累也是显著的,上市公司业绩增速一季度出现了断崖式的下滑,全部A股净利润同比下跌24.2%。

  不过疫情对基本面的冲击,无论大小,都应该是阶段性的、一次性的,随着国内疫情防控取得重大战略成果,复工复产活动持续有序推进,二季度开始经济持续复苏。三季度GDP单季同比增速恢复至4.9%,累计同比增长0.7%,累计增速年内首次实现由负转正。从三季报情况来看,上市公司三季度净利润增速大幅提升,全部A股单季和累计净利润同比增速分别提升至18.3%和-6.3%,盈利能力明显修复,三季度全部A股和非金融两油企业ROE(TTM)分别为8.2%和7.3%,均较二季度提升0.3%。

  2019年受非洲猪瘟的影响,猪肉价格屡创新高。在猪肉价格的带动下,国内通胀持续上升,9月份CPI同比增速3.0%,10月进一步上行至3.7%,明显超出市场预期,市场对于通胀上行掣肘货币政策宽松的担忧渐起。

  基于对猪肉价格的判断,市场预计2020年CPI将呈现前高后低的走势,在物价见顶回落之前,政策空间可能会受到制约;但从全年来看,经济增长压力仍在,仍需要通过逆周期政策稳增长,此外全球货币政策宽松背景下,国内流动性将基本维持宽松。在新冠疫情的冲击下,上半年货币政策明显宽松。

  货币政策持续引导资金利率下行,一年期LPR两次下调,从年初的4.15%下降至3.85%,五年期LPR从4.8%降至4.65%,10年期国债收益率在4月降至了2.5%左右的低点。从资金量角度来看,M2及社融同比增速均出现了快速的提升,信用规模持续扩张。9月末,M2同比增长10.9%,增速比上年同期高2.5个百分点;9月末社会融资规模存量同比增长13.5%。

  2019年,科技逐渐成为中美贸易战的主要角力场,随着中美贸易摩擦的不断升级,美国对华科技领域种种遏制行为轮番登场,这极大的推动了我国核心技术国产替代的进程,举国体制推动科技创新已经成为了当时最大的共识。

  尽管科技板块在2019年下半年已经有了非常强劲的表现,但市场仍然一致认为板块盈利上行周期的拐点或许已经出现,科技行业的发展将是2020年较为确定的趋势之一。

  从整体风格上来说,2020年的A股市场在流动性环境愈发宽松的情况下延续了此前的“生拔估值”行情。以Wind全A指数为例,从2019年1月初到2020年11月初,Wind全A指数累计上涨61%,这其中,Wind全A指数的市盈率提升70%,从13.0倍提高到22.1倍。换言之,2019年以来A股市场的股价涨幅,全部都是得益于估值的提升,eps甚至是负增长的。

  本文作者:国信证券燕翔、许茹纯、朱成成,原文标题:《历年年度策略反思:市场看对的与看错的》

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